I když vůdčí roli hospodářské politice v době postkrizové převzaly centrální banky, nemohou strukturální problémy vyřešit. Uvolněné podmínky a levné financování nemotivuje vlády k reformám, a také existuje riziko, že deflace zvýší reálnou hodnotu dluhu.

Toto je asi poněkud z kontextu vytržená část pohledu na krizi očima referátu člena bankovní rady ČNB Pavla Řežábka. I když z pohledu HDP došlo k postupnému návratu světové ekonomiky k růstu, tento je „z pohledu jednotlivých regionů značně nevyrovnaný“. Americká ekonomika zaznamenává solidní růst. Eurozóna ve srovnání se světovou ekonomikou vykazuje růst výrazně pomalejší. Státy BRIC, s výjimkou Indie, se dostávají do problémů. Vedle tohoto přehledu ekonomického vývoje si Pavel Řežábek ve své přednášce položil otázku: „Je již krize za námi?“

Začátek referátu je optimistický a začíná citátem J. F. Kennedyho: „Slovo krize se v čínštině skládá ze dvou znaků. Jeden znamená nebezpečí a druhý znamená příležitost.“ Cyklické chování ekonomik je přirozené a krize přicházejí ve vlnách.

Závěrečná část referátu už příliš optimistická není, a naznačuje, že krize u konce není. Konkrétně oznamuje, že „aktuálně pozorovaný růst HDP v ČR a u nejvýznamnějších obchodních partnerů může vzbuzovat optimizmus… nicméně v celosvětovém i evropském měřítku se základní příčiny krize daří odstraňovat jen pomalu či dokonce vůbec“.

V návaznosti na toto konstatování autor shrnuje několik příčin, které stojí na pozadí problémů: přetrvávající problémy s dluhem, nedostatečná agregátní poptávka, prostředí dlouhodobě nízkých úrokových sazeb i nesymetričnost a malá kooperativnost hospodářských politik. Problémem také je, že globální nerovnováhy přetrvávají – napříč světovými regiony existují přebytky a schodky běžného účtu platební bilance. Vedle toho existují i geopolitická rizika.

Dění na pozadí poslední finanční krize

Diskutovaný referát se také zabývá chronologií událostí při poslední finanční krizi. K šíření krize došlo z důvodu globální provázanosti finančních trhů a bublin na realitních trzích, za doprovodu vysokého růstu cen energií. Do ekonomiky České republiky se krize odrazila zejména oslabením zahraniční poptávky a výrazným poklesem HDP, a na místní bankovní sektor měla omezený dopad. Strach z fiskálního vývoje v okolních zemích pak v ČR vedly k fiskální konsolidaci – fiskální restrikci.

Výhodou ČR bylo nízké čerpání úvěrů v cizích měnách a zanedbatelná angažovanost domácích finančních institucích v toxických aktivech, včetně vysoké kapitálové vybavenosti českých bank. I tak „dluhová krize měla dopad na vývoj v ČR nejen při svém vypuknutí, ale její vliv je možné pozorovat prakticky až do současnosti“.

Graf 1: Vývoj makroekonomických proměnných, kdy „ekonomická recese měla tvar dvojitého V“ a prostor k provádění konvenční měnové politiky se vyčerpal (měnověpolitické sazby klesly na technickou nulu).

Zdroj: Řežábek, P.: Je již krize za námi?, ČNB 2015

Vliv na ekonomiku ČR bude mít vliv i zpomalování států BRIC, nejistota ohledně vývoje v USA.  Také se neví, zda bude pokračovat rapidní zadlužování soukromého sektoru v rozvojových zemích a jaké bude řešení dluhové krize eurozóny.

Autor referátu „Je již krize za námi?“ si dále klade otázku, zda hypoteční bublina byla prvotní příčinou nebo symptomem. Přímá odpověď není poskytnuta, ale je naznačen hlubší rozsah problému – globální nerovnováhy, přebytek likvidity a pokles reálných úrokových sazeb s následným růstem cen vybraných aktiv. Vedle toho na pozadí stály změny v distribuci příjmů domácností, nadměrné spoléhání na dluhové financování, tržní selhání a neschopnost oceňovat rizika – finanční páka finančních institucí táhla boom a systémová rizika rostla. Svou roli sehrála propojenost napříč trhy aktiv a neochota institucionálních investorů propichovat bubliny.      

Krizový a postkrizový vývoj

Součástí všeobecné reakce na krizi byla záchranná opatření ze strany vlád, projevující se i nárůstem vládního dluhu. Vznikl tlak na přísnější regulaci a snah o snižování dluhu, a také došlo k výraznému uvolnění měnových podmínek ve většině vyspělých ekonomik.

Tabulka 1: Postkrizový vývoj zadlužení. Roste zadlužení vládního sektoru, dluh se neřeší, ale přelévá. Oddlužení soukromého sektoru v eurozóně pokulhává a růst v Číně je tlačen růstem dluhu.

Zdroj: Řežábek, P.: Je již krize za námi?, ČNB 2015

Všeobecnou komplikací pak bylo, že zadlužení vlád omezovalo prostor k provádění proticyklické fiskální politiky a vůdčí roli v hospodářské politice převzaly centrální banky. Jenže měnová politika sama nemůže strukturální problémy vyřešit – „pro některé pozorovatele je měnová politika pouze ‘hrou ve městě‘“, cituje Řežábek někdejšího guvernéra centrální banky Kypru Athanasiose Orphanidese. Je to prostě začarovaný kruh: „Uvolněné podmínky a levné financování nemotivují vlády k realizaci potřebných reforem.“

V souvislosti s uvolněnou měnovou politikou Řežábek zmínil dlouhodobé prostředí nízkých úrokových sazeb a používání nestandardních nástrojů měnové politiky, jako je kvantitativní uvolňování nebo používání kurzu jako nástroje měnové politiky. I tak se nízká agregátní poptávka „projevuje nízkými inflačními či dokonce deflačními tlaky.“

Jak je v referátu upozorněno, „politika nízkých sazeb není obědem zdarma“ – dopadem je „honba za výnosem, riziko vzniku bublin na trzích aktiv, levné peníze budí dojem dlouhodobě snadné obsluhy dluhu, neochota vlád provádět strukturální reformy“. Z toho vyplývá, že „roste význam makroobezřetnostní politiky“ – uveďme, že je to hledání takové regulace, která zajistí, aby se úvěrování neutrhlo z řetězu a nevyvolalo třeba nemovitostní bublinu s pozdějšími dopady na nesplácené úvěry v bilancích bank. Řežábek jako příklady uvádí kapitálové rezervy, stanovení poměru LTV (loan-to-value), LTI (loan-to-income) a požadavky na dostatečnou likviditu.